2008年10月25日 星期六

不吐不快

了解過後,就發覺就業援助計劃簡直是絕頂無聊!

2008年10月5日 星期日

我在盼望……


錢志健

進入第四季。回憶起初涉投資市場的第一次。可能你是普通散戶,在香港股票市場打滾多年,活在貪婪與恐懼中。每日在市場殺入進出,可能最後你想:意義何在?

在金融圈的打工一族,又是另一故事。中環太子大廈內的Starbucks,是很多財經人的聚腳點。金融海嘯前後數月,突然多了一些「前」投資銀行董事總經理、「前」副總裁在咖啡店內「吹水」。上周三,在我蘭桂坊辦公室樓下,也撞見了一位全行都認為是最貌美的「前」歐洲名牌私人銀行家,在此叫她Z,在Stormies飲悶酒。Z對我說,交不足數,Accumulator事件開始有客人提出訴訟;和desk head討論後,不如自行「起身」。Z已離開了公司兩個月。我有一位做機構性銷售的對沖基金師弟,手提電話長期接駁到留言口訊,再問一些行家,知道他已離職數月,但因「人工太高」,總公司必須減人手才可以自保,現在策略是每季「飛」總公司的Head of Sales,從歐洲到亞洲,作「巡迴演講」便算了。

散戶、「高級」打工仔、投資銀行、對沖基金、傳統基金,在這次金融海嘯、次按危機下,經歷了無限考驗。讓我由八年前說起。

畢非德索羅斯早預警

2000年4月,美國科網股泡沫爆破。很多人在期後的兩年間,在市場上賠錢居多。美國科網熱潮成「過去式」,地產泡沫則正在醞釀。美國人如要購買房屋,信用較差的,可找一些房屋貸款機構做樓房按揭,這就是次級房屋貸款,簡稱「次按」(Subprime Mortgage)。2006年第三季美國各大城市樓市開始下滑時,有四年多時間,即2002年中至2006年尾,樓市實在有了一段長時間的bull run。

我還記得,那段時間,我比較多時間去北美洲公幹,晚上在酒店房間,總會看到有位美國人,名叫Robert Allen,在電視大賣廣告,叫人去他的講座,名為No Money Down。假如一個人沒有信用(Credit)也無問題,「次按」公司也願意提供房按,幫助人置業;而Robert Allen的收費講座,受歡迎程度由美國伸展到加拿大、澳洲甚至新加坡。

樓房資產升值,貸款人自然歡喜,在金融世界,有不同的人也想在按揭市場再賺多一鋪。投資銀行把次級貸款,包裝成另一種產品,賣給債券投資者。稱這些「次按」是Subprime,不如說是Junk Mortgage更加貼切。以上講的事情,好像是Win Win Situation,沒有「死錯人」。理由如下,原先買不起房屋的人(包括無收入、無信用的無業者)也可以置業;投資銀行包裝這些次按產品成為抵押債務證券,簡稱CDOs時,在這衍生產品中,可「勁賺」一筆;機構性投資者也滿以為買了這些有AAA或AA評級的「疑似」債券時,又可以收息,所有參與者都可能是贏家。

不可不知的是,這些次按「供款」,一開始時低息,之後房貸息率不斷上升;這幻象令很多貸款人走上一條不歸路。原先貸款者收入已有問題,現在利息也供不起,房貸機構便要拍賣貸款人的房屋。

做Subprime的房貸公司,把房屋收回後,因樓價下滑,也無法補償按揭上的損耗!

「疑似」被包裝成債券的機構性投資者也不是蠢人,它們大手購入這些衍生產品時,也會和做Subprime的貸款機構有些附帶條款(Sub Clause);如貸款人「出事」,貸款機構須執行道義或合約上的責任,把這些CDOs買回來。

商人銀行如雷曼兄弟,也有投資到做次按的公司。長話短說,請大家Google一吓BNC Mortgage,一間雷曼曾經擁有次按公司,上年8月,宣布破產。BNC承做了超過140億美元的次級按揭!

今日的話題不是雷曼。大摩、花旗銀行、美林,某程度上高盛,也是在過去數年間,「大玩」這些次按衍生工具產品,做其包裝者、推介人!我還記得五年前,畢非德講到這些衍生工具,是Weapons of Mass Destruction,即大殺傷力武器時,無人知道他的意思;量子基金創辦人索羅斯,形容這些衍生工具產品的危險性,超越世人可想像!

衍生工具愈出愈複雜,而投資銀行把任何可賺錢的概念「證券化」(Securitize),如把A按揭公司和B貸款人的債權再次被包裝及轉賣給投資者C,這變相已增大了「道德風險」。以前有人借錢,有銀行或機構很承受,這是「One on One」。「證券化」可把債權、業權、或行使權轉讓再轉讓,每個參與者又可大賺一筆,are you kidding me!

貪婪之禍

這次金融海嘯,其實危機已潛在多時,但可以怪責誰?美國2007年GDP是13萬億美元,全世界的2007年GDP是54萬億(Trillion)美元。根據國際結算銀行的資料,至2006年6月尾,沒有監管的場外(OTC)衍生工具交易,已是370萬億美元,是全世界GDP的七倍半!

這些複雜的衍生工具,遠遠比起整個對沖基金行業(2萬億美元)大得多!你又是否明白如何去拆解什麼是CDOs?我同你講,我在絕對回報操作近二十年,如要用衍生工具作對沖,用的是很直接的blunt instruments,減低組合風險,去達致有機會做到的潛在「正」回報。我見到現在不同包裝給機構性及散戶投資者的泛濫情形,筆者也覺得「心寒」。

AIG、房利美、房貸美被美國「國有化」,華爾街五大行現在沒有一間是純投資銀行。骨牌效應,也擴散至歐洲。

最後,你可能會問,是誰人的錯?筆者認為,我們每個人,你與我過度「貪婪」時,才是最錯!金融市場的參與者,往往想用最短時間,賺來最大回報;機構性投資者如是、散戶也如是,以小博大,槓桿效應,結果「重創」或完全「滅亡」!金融海嘯9月15日發生前後,聽到當權的總統、財長在不同的場合,引用要「上主打救、May God Help US」來形容這次金融災難。

你可能會想:錢,誰不愛!兩千多年前,上主有句話:「貪財是萬惡之根。有人貪戀錢財,就被誘離了真道;結果增加不少愁苦。」這《聖經》金句,在我操作的領域「內」和「外」,給了我很多啟示。今次可能我們真的需要上主打救。不是更多的政府救市行動或干預,而是上主能改變我們人性貪婪的一面,尋回「良知」。我在盼望……!


6/10/08 HKEJ

小白菊內酯


顧小培

中醫治病有所謂「八法」,其中包括「溫法」,說是以溫熱性質的藥物,袪除臟腑的沉寒痼冷(又稱為「裏寒」或「內寒」)。至於裏寒之成因,解說有二。其一為寒邪內侵,陽氣受困,而致嘔逆瀉痢,胸腹冷痛;必須溫中散寒,以消陰翳。另一為陰寒內生,元陽衰微,而見汗出惡寒,厥逆脈微;必須溫腎回湯,益火救逆。有時胃氣頻仍,摸摸腹部有些冷的感覺,吃一碗滾熱的胡椒豬肚湯後就暖烘烘:莫非這就是裏寒?中醫的對策,首選以吳茱萸入藥,以其性味辛溫,入肝、胃、脾、腎經,能消陰寒之氣,解厥陰之滯;《食療本草》說它是「溫中散寒之藥」。《傷寒論》中載有吳茱萸湯(吳茱萸、生薑、人參、大棗);用到生薑,因它入心、肺、脾、胃、腎經,能回陽溫經,去臟腑沉寒。總的來說,吳茱萸湯乃溫中袪寒劑,能對付「厥陰頭痛」;這是指「由陰寒引致的頭痛」。不過,日本人卻取此漢方(Kampo)來治偏頭痛。其中的道理在哪裏?

偏頭痛的成因,至今未有圓滿的解釋。西醫對偏頭痛各種症狀的觀點,主要圍繞一種神經傳導物,叫5-HT(全名「五羥色胺」5-Hydroxytryptamine)。神經細胞傳達訊息,不是靠直接接觸,而是經一些化學物質,5-HT是其中之一。它的作用很廣泛,包括令肌肉收縮。在偏頭痛方面,頭痛前的閃光(Aura),每每與大腦血管的收縮掛鈎,也恰恰與大腦血管的5-HT分量成正比,換言之,5-HT分量愈高,偏頭痛的症狀愈烈。為什麼有些人特別會有偏頭痛?一組日本學者發現,八成以上偏頭痛患者的血小板(Platelet)特別容易凝聚。另一方面,有足夠資料顯示,一些能抑制「血小板凝聚」的藥,可以紓緩偏頭痛,成效可達九成以上(Neurol. Med., Vol.50, pp.69-75)。再進一步審視,血小板的凝聚,原來就與5-HT有關。血小板中含有大量的5-HT,在血小板凝聚時,5-HT便會被分泌到血液。

其實中醫另有針對偏頭痛的藥,包括葛根、當歸、酸棗仁加川芎。說回吳茱萸湯,在各成份中,除了吳茱萸,藥效主要來源應是生薑。生薑含有生薑醇Gingerol和薑烯酚Shogaol。生薑醇能抑制血小板凝聚,又能降低5-HT的分泌(Thromb. Res., Vol.103, pp.387-397)。薑烯酚亦如是(Folia Pharmacol. JPN. Vol.88, pp.263-269)。也有補健食品可以對付偏頭痛。此乃一種在歐洲很普遍,叫Feverfew的植物(學名Chrysanthemum Parthenium)。它有點像菊花,其中含有一個叫小白菊內酯(Parthenolide)的成份,後者能大大抑制血小板,不讓它分泌5-HT(Equine Vet. J., Vol.32, pp.497-504)。因此,患偏頭痛者,不妨經常吃冬薑這類零食,或服用一些含有小白菊內酯的補健食品。


6/10/08 HKEJ

2008年10月3日 星期五

機關算盡

2008年10月4日
康和健

機關算盡

顧小培

我媽媽愛吃避風塘炒蟹,但有些時候太累不想動,我替她買一份回家吃。哥哥問了價錢,說另一家便宜些。姊姊聽到插嘴說,價錢差不多了,不要着意找更低價,留一些給人賺,人家也要吃飯的。這自是厚道,但有沒有道理?精明的人可能不同意,你給店方賺多一些,不能保證他不會貪得無厭,仍然以次貨搪塞給你;生意人中,畢竟奸商佔多。但想深一層,你不給他賺頭,他肯定須將貨就價,不會做虧本生意;爾虞我詐,惡性循環,哪能有誠信?環顧一些名牌貨,價錢比人高,但不乏擁躉,無他,顧客對品質有信心。信心建立之始,有賴生意盈利能「足以維持」,店主衣食足,方知榮辱。誠然,衣食足了若仍是不老實,店譽會塌下來,店主咎由自取;但如果一開始大家都是「你剋扣,我剝削」,經濟上沒有立足點,如何能希望做到「謀閉而不興,盜竊亂賊而不作」的大同世界?總不能「又要馬兒好,又要馬兒不吃草」。聰明的商人,雖然致力於「成本最低利潤最高」的目標,但懂得給別人留一點空間,不會機關算盡;扼殺他人,無形中扼殺自己。但在製藥的層面,必須着眼在「最大的療效」,加上「最小的不良副作用」,須不遺餘力,不能有絲毫苟且。

然而,世間事物,往往難以達到理想。最佳例子莫如當今普遍使用的化療藥,預先說明必有副作用,可憐病人除了照服,沒有其他選擇。可以見到的副作用,包括嘔吐(如Cisplatin)、極度疲倦(如5-Fluorouracil)、心律不正(如Adriamycin)及肺氣腫(如Bleomycin)等。但這些還只屬「小意思」。真正的後患,是當癌細胞中的遺傳物質被這些化療藥「整治」後,細胞內有一個叫NF kappa B的功能蛋白會發功,引出三類酵素(酶)。其一叫PGP(全名 P-Glycoprotein),能令癌細胞的本領升級,把化療藥泵出細胞;其二叫Bcl-2(全名 B Cell Lymphoma-2),能保護癌細胞,令它不致於自滅;其三叫MMP(全名 Matrix Metalloproteinase),能幫助癌細胞游走擴散。結果,化療藥不但不會帶來最大的療效,反而因其不良副作用,可能令病情還要糟。那麼,該怎樣做?可借助一個叫TSG(Tumour Suppressor Gene)的癌抑制基因。原來,每一個細胞天生都備有TSG。TSG會衍生一個叫 p53的蛋白質,後者負責品質管制的工作,細胞若異變,p53會引發其自滅的機制,不讓它生存下去成為害人的癌細胞。但癌細胞往往不甘坐以待斃,會奮力偷生,先下手為強,把TSG鎖上。在化療前後,不妨吃一些補健食品幫助維持TSG,例如從芥蘭中提純出來的芥蘭素(Indole Carbinol)(Carcinogenesis, Vol. 9, pp.1891-1895),以及從黃薑中提純出來的薑黃素(Curcumin)(Mol. Cancer Ther., Vol. 6, pp.3671-3679)。


HKEJ 14/10

行為金融學

近月,環球金融機構連番陷入財困後,全球信貸緊縮、融資困難,美國、歐洲,以至全球股市均受重創。

在如此風高浪急的日子,投資者的心情起伏容易被消息牽引。近期投資界了解到投資行為情緒除涉及宏觀經濟與金融知識以外,心理層次的操作亦不可輕看,因此現代投資學亦興起所謂「投資心理學」(Investment Psychology)或「行為金融學」(Behavioral Finance)的範疇。現在股市異常波動,是訓練投資心理質素的絕好機會。

投資回報易流失

傳統金融學強調理性,理性預期(rational expectations)與有效市場(efficient markets)都是傳統學說的基礎,現在這些理論好像用不着,相反心理方面的運作解釋來得更有說服力。心理學理論認為,每個人面對兩種不能協調的認知時,通常會感到很大的心理衝突,最後為了協調有關衝突,通常都會放棄其中一個認知立場,以回復信念行動的一致性,這個「認知失調理論」(The theory of cognitive dissonance),解釋為何每當股市被炒高至不合理水平時,雖然心裏知道很有機會「接火棒」,奈何仍見到股份上升,為求盡快合理化有關未能協調的認知,投資者將尋找新的理由來支持自己的行動。例如:這次再不入市就恐怕走寶,只要跟市跟得貼,善價而沽,現在追入也不差;這次情形不同,股市將仍升下去……。著名金融學學者西格爾(Jeremy J. Siegel)在其著作 Stocks for the Long Run 引述耶魯大學經濟學教授席勒(Robert Shiller)指出,時尚與社會動態在締造股市泡沫時起着重要作用。

我們看待事物通常會只偏重某一兩個角度,心理學稱之為「知覺偏差」(Perceptual Bias)。例如:所謂的「時近效應」(Recency Effect),這表示最近見到的材枓或聽到的消息,因為印象最清晰,便成為投資者進行交易的依據,反而忽略股份的基本業務分析、宏觀經濟分析與資金流向等因素,正因為投資者善忘,只見到眼前事物的特性,這解釋到為何投資者在股份價格屢創新高後仍敢高追,但股份價格重挫後卻不敢趁低吸納優質股份。

每個人成長時都有逃避傷痛的傾向,在投資市場亦如是,一般投資者面對跌市時,都不會即時止蝕,甚至會博反彈低價「溝貨」,心理學的實證亦證明人有很強烈的「傾向逃避損失」 (Loss Aversion)。與此同時,面對前景未明時,人會傾向找着某些可依靠的事物,這是所謂「前景理論」(Prospect Theory),應用在投資市場,這指投資者面對跌市時,就急忙把有盈利的投資項目套現,卻不肯為已有虧損的投資止蝕,應該止蝕沒有做,相反本應讓利潤滾存下去的機會就因過早沽售已失去,人性就有這種「平衡虧損癖」(get-even-itis Disease),大大降低投資組合的回報表現。

這亦涉及我們如何看待金錢,「行為金融學」提出的「心理賬戶」(Mental Accounting)概念,每人對待做工所賺的錢很重視,相反在投資市場所賺的錢,大多是賬面性質,而且不經自己付出的腦力或勞力,投資者對此沒有太大「感覺」,這解釋到在股市暢旺時股民一擲千金消費的「財富效應」,亦正因為如此,投資者對這筆「賬面財富」敢於面對風險,亦是令他們面對跌市時不肯止蝕的原因。

股值與股價有分別

隨着年紀漸長,愈覺培養優質心理質素很重要;首先是樂觀心態,若果經常負面,很易培養悲觀情緒,容易做錯投資決定;同時要於順境時不要過分自信,過分冒進,但跌市時亦不用過於驚怕,就算面對逆境亦持正面態度,但不要過於懊侮或急於追回損失,以免一錯再錯。

剛去世的投資大師約翰.鄧普頓(John Templeton)指出,股份的價值(Value)與股價(Price)是兩碼子事,股份價值是企業實質的業務價值,股價只是市場給予股份的價錢,其中涉及經濟周期、資金流向、股份供求關係與投資心理的因素,股價會因為這些因素變動而偏離企業價值,投資者要看穿股價走勢的外表,持有具長遠價值的股份才能成為投資贏家。