我在盼望……

錢志健

進入第四季。回憶起初涉投資市場的第一次。可能你是普通散戶，在香港股票市場打滾多年，活在貪婪與恐懼中。每日在市場殺入進出，可能最後你想：意義何在？

在金融圈的打工一族，又是另一故事。中環太子大廈內的Starbucks，是很多財經人的聚腳點。金融海嘯前後數月，突然多了一些「前」投資銀行董事總經理、「前」副總裁在咖啡店內「吹水」。上周三，在我蘭桂坊辦公室樓下，也撞見了一位全行都認為是最貌美的「前」歐洲名牌私人銀行家，在此叫她Z，在Stormies飲悶酒。Z對我說，交不足數，Accumulator事件開始有客人提出訴訟；和desk head討論後，不如自行「起身」。Z已離開了公司兩個月。我有一位做機構性銷售的對沖基金師弟，手提電話長期接駁到留言口訊，再問一些行家，知道他已離職數月，但因「人工太高」，總公司必須減人手才可以自保，現在策略是每季「飛」總公司的Head of Sales，從歐洲到亞洲，作「巡迴演講」便算了。

散戶、「高級」打工仔、投資銀行、對沖基金、傳統基金，在這次金融海嘯、次按危機下，經歷了無限考驗。讓我由八年前說起。

畢非德索羅斯早預警

2000年4月，美國科網股泡沫爆破。很多人在期後的兩年間，在市場上賠錢居多。美國科網熱潮成「過去式」，地產泡沫則正在醞釀。美國人如要購買房屋，信用較差的，可找一些房屋貸款機構做樓房按揭，這就是次級房屋貸款，簡稱「次按」（Subprime Mortgage）。2006年第三季美國各大城市樓市開始下滑時，有四年多時間，即2002年中至2006年尾，樓市實在有了一段長時間的bull run。

我還記得，那段時間，我比較多時間去北美洲公幹，晚上在酒店房間，總會看到有位美國人，名叫Robert Allen，在電視大賣廣告，叫人去他的講座，名為No Money Down。假如一個人沒有信用（Credit）也無問題，「次按」公司也願意提供房按，幫助人置業；而Robert Allen的收費講座，受歡迎程度由美國伸展到加拿大、澳洲甚至新加坡。

樓房資產升值，貸款人自然歡喜，在金融世界，有不同的人也想在按揭市場再賺多一鋪。投資銀行把次級貸款，包裝成另一種產品，賣給債券投資者。稱這些「次按」是Subprime，不如說是Junk Mortgage更加貼切。以上講的事情，好像是Win Win Situation，沒有「死錯人」。理由如下，原先買不起房屋的人（包括無收入、無信用的無業者）也可以置業；投資銀行包裝這些次按產品成為抵押債務證券，簡稱CDOs時，在這衍生產品中，可「勁賺」一筆；機構性投資者也滿以為買了這些有AAA或AA評級的「疑似」債券時，又可以收息，所有參與者都可能是贏家。

不可不知的是，這些次按「供款」，一開始時低息，之後房貸息率不斷上升；這幻象令很多貸款人走上一條不歸路。原先貸款者收入已有問題，現在利息也供不起，房貸機構便要拍賣貸款人的房屋。

做Subprime的房貸公司，把房屋收回後，因樓價下滑，也無法補償按揭上的損耗！

「疑似」被包裝成債券的機構性投資者也不是蠢人，它們大手購入這些衍生產品時，也會和做Subprime的貸款機構有些附帶條款（Sub Clause）；如貸款人「出事」，貸款機構須執行道義或合約上的責任，把這些CDOs買回來。

商人銀行如雷曼兄弟，也有投資到做次按的公司。長話短說，請大家Google一吓BNC Mortgage，一間雷曼曾經擁有次按公司，上年8月，宣布破產。BNC承做了超過140億美元的次級按揭！

今日的話題不是雷曼。大摩、花旗銀行、美林，某程度上高盛，也是在過去數年間，「大玩」這些次按衍生工具產品，做其包裝者、推介人！我還記得五年前，畢非德講到這些衍生工具，是Weapons of Mass Destruction，即大殺傷力武器時，無人知道他的意思；量子基金創辦人索羅斯，形容這些衍生工具產品的危險性，超越世人可想像！

衍生工具愈出愈複雜，而投資銀行把任何可賺錢的概念「證券化」（Securitize），如把A按揭公司和B貸款人的債權再次被包裝及轉賣給投資者C，這變相已增大了「道德風險」。以前有人借錢，有銀行或機構很承受，這是「One on One」。「證券化」可把債權、業權、或行使權轉讓再轉讓，每個參與者又可大賺一筆，are you kidding me！

貪婪之禍

這次金融海嘯，其實危機已潛在多時，但可以怪責誰？美國2007年GDP是13萬億美元，全世界的2007年GDP是54萬億（Trillion）美元。根據國際結算銀行的資料，至2006年6月尾，沒有監管的場外（OTC）衍生工具交易，已是370萬億美元，是全世界GDP的七倍半！

這些複雜的衍生工具，遠遠比起整個對沖基金行業（2萬億美元）大得多！你又是否明白如何去拆解什麼是CDOs？我同你講，我在絕對回報操作近二十年，如要用衍生工具作對沖，用的是很直接的blunt instruments，減低組合風險，去達致有機會做到的潛在「正」回報。我見到現在不同包裝給機構性及散戶投資者的泛濫情形，筆者也覺得「心寒」。

AIG、房利美、房貸美被美國「國有化」，華爾街五大行現在沒有一間是純投資銀行。骨牌效應，也擴散至歐洲。

最後，你可能會問，是誰人的錯？筆者認為，我們每個人，你與我過度「貪婪」時，才是最錯！金融市場的參與者，往往想用最短時間，賺來最大回報；機構性投資者如是、散戶也如是，以小博大，槓桿效應，結果「重創」或完全「滅亡」！金融海嘯9月15日發生前後，聽到當權的總統、財長在不同的場合，引用要「上主打救、May God Help US」來形容這次金融災難。

你可能會想：錢，誰不愛！兩千多年前，上主有句話：「貪財是萬惡之根。有人貪戀錢財，就被誘離了真道；結果增加不少愁苦。」這《聖經》金句，在我操作的領域「內」和「外」，給了我很多啟示。今次可能我們真的需要上主打救。不是更多的政府救市行動或干預，而是上主能改變我們人性貪婪的一面，尋回「良知」。我在盼望……！

6/10/08 HKEJ